[ 王勝宇 ]——(2010-10-8) / 已閱9356次

淺析論上市公司要約收購(gòu)制度的完善

王勝宇


　　一、要約收購(gòu)體系的明確
　　《管理辦法》對(duì)要約收購(gòu)的概念與體系的處理頗有混淆之處，并只有籠統(tǒng)的要約收購(gòu)的規(guī)定，而沒(méi)有對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)與自愿要約收購(gòu)、全部要約收購(gòu)與部分要約收購(gòu)作出明確的界定。
　　1.完善自愿要約收購(gòu)制度 強(qiáng)制要約收購(gòu)制度是指投資者在持有一個(gè)上市公司的有表決權(quán)股份達(dá)到法律規(guī)定的比例(一般為法定控制權(quán)比例)時(shí)，就應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，購(gòu)買(mǎi)其手中持有的股份，除非依法定機(jī)關(guān)豁免。目前，設(shè)立強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的國(guó)家主要有英國(guó)等西歐國(guó)家，對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)制度持肯定態(tài)度的主要理由是保護(hù)中小股東的利益：其一，在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)者為了節(jié)省收購(gòu)成本，常常只與大股東私下協(xié)商，以較高的溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)其手中的股份而獲得公司的控制權(quán)，對(duì)小股東采取漠視的態(tài)度或?qū)π」蓶|支付較低的價(jià)格。這樣，小股東要么喪失了以同樣的價(jià)格出售股份溢價(jià)的機(jī)會(huì)，要么就會(huì)因價(jià)格歧視而受到損害，這都有違股東平等原則。其二，在收購(gòu)者被迫發(fā)出強(qiáng)制收購(gòu)要約時(shí)，其持股比例一般都已經(jīng)達(dá)到了法定控制權(quán)的比例，既然此時(shí)公司的控制權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移，控制股東就有可能利用控制地位對(duì)小股東進(jìn)行剝奪，最常見(jiàn)的就是“擠出合并”，那么股東就應(yīng)當(dāng)被給予一種選擇權(quán)，即繼續(xù)留在公司——用手投票，還是退出公司——用腳投票。此時(shí)收購(gòu)者就應(yīng)當(dāng)對(duì)所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，以保障股東的權(quán)利。
　　而自愿要約收購(gòu)則更多地體現(xiàn)了投資者的自由意志與證券市場(chǎng)的效率。其一，在收購(gòu)要約發(fā)出方面，自愿收購(gòu)的收購(gòu)人可以在符合法律規(guī)定的情況下自愿選擇時(shí)機(jī)發(fā)出收購(gòu)要約。其二，自愿收購(gòu)既可以是部分收購(gòu)，也可以是全部收購(gòu)，而不必像強(qiáng)制收購(gòu)要約那樣必須是全部收購(gòu)。其三，在收購(gòu)的價(jià)格方面，自愿收購(gòu)的價(jià)格完全由投資者白行決定。世界上大部分國(guó)家對(duì)自愿收購(gòu)都采用自由定價(jià)主義，允許投資者自愿選擇收購(gòu)的價(jià)格以及價(jià)格支付方式。其四，在自愿收購(gòu)要約中，收購(gòu)人可以對(duì)要約附有條件。自愿要約收購(gòu)中收購(gòu)人擁有較大的自主性，但與強(qiáng)制要約收購(gòu)一樣要遵守證券法律法規(guī)對(duì)要約收購(gòu)的總體性規(guī)定，如履行信息披露義務(wù)，面對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施以及制定收購(gòu)價(jià)格的最高價(jià)原則與平等原則等。而且自愿要約收購(gòu)一旦達(dá)到強(qiáng)制要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)就必須依法發(fā)出全面收購(gòu)要約。
　　《管理辦法》僅在第二十四條曲折承認(rèn)了自愿要約收購(gòu)。因而有必要明確界定自愿要約收購(gòu)，使收購(gòu)人在未觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)的范圍內(nèi)擁有較大的自由進(jìn)行要約收購(gòu)。理論上講，要約收購(gòu)主要特點(diǎn)就是公布收購(gòu)意圖、公開(kāi)不定向收購(gòu)股份，因此收購(gòu)者在任何時(shí)候都可以發(fā)出收購(gòu)要約，而且只要其公開(kāi)收購(gòu)意圖，就沒(méi)有必要恪守《上市公司股東持股變動(dòng)信息管理?xiàng)l例》中5%的爬坡條款，投資者在投資比例很小，甚至完全不持有股份的情況下，也可以一步直達(dá)30%的強(qiáng)制收購(gòu)要約比例發(fā)出全面收購(gòu)要約。英國(guó)的《城市法典》(City Code on Takeovers and Mergers)就規(guī)定投資者在10日內(nèi)披露的前提下，允許一次掃盤(pán)直達(dá)全部要約收購(gòu)的比例。美國(guó)《威廉姆斯法案》也有類(lèi)似規(guī)定。
　　2.完善部分要約收購(gòu)制度 全面要約收購(gòu)是指以取得目標(biāo)公司100%股份為目的要約收購(gòu)，在要約中通常規(guī)定取得目標(biāo)公司股份的最低數(shù)額或比例，以確保要約人在收購(gòu)結(jié)束后取得目標(biāo)公司的控制權(quán)：部分要約收購(gòu)是以取得目標(biāo)公司部分控制權(quán)為目的的要約收購(gòu)，在要約中除通常規(guī)定的取得目標(biāo)公司股份的最低數(shù)額或比例外，還規(guī)定取得股份的最高數(shù)額或比例。部分要約收購(gòu)與全面要約收購(gòu)的區(qū)別在于其一，部分要約收購(gòu)中“部分”(收購(gòu)者購(gòu)買(mǎi)的股份額少于100%)的含義是指要約人從要約之始即意欲部分收購(gòu)，而不是指針對(duì)收購(gòu)最終購(gòu)買(mǎi)到的股額是否少于10096。可見(jiàn)“部分”與“全部”的區(qū)別在收購(gòu)者(要約人)的意圖與要約表達(dá)。其二，部分要約也有可能是向全體股東發(fā)出要約。因此部分要約收購(gòu)中的“部分”是指股份額，而不是指受要約人數(shù)。其三，部分要約收購(gòu)以取得控制權(quán)為目的，而全部要約收購(gòu)的目的(或大多數(shù)結(jié)果)是公司的兼并而非控制(因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)行《公司法》不承認(rèn)一人公司的存在)。其四，部分要約收購(gòu)皆為自愿要約收購(gòu)。而全面要約收購(gòu)則有自愿要約收購(gòu)，也有強(qiáng)制要約收購(gòu)。綜合上述自愿要約收購(gòu)的特點(diǎn)，要約收購(gòu)的基本形態(tài)只有三種：強(qiáng)制全部要約收購(gòu)，自愿全部要約收購(gòu)，自愿部分要約收購(gòu)。而前面強(qiáng)調(diào)了自愿全部要約收購(gòu)的可行性，在此分析一下自愿部分要約收購(gòu)制度，即部分要約收購(gòu)制度。《管理辦法》二十四條就是對(duì)部分要約收購(gòu)的承認(rèn)。部分要約收購(gòu)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)具有重要作用與意義：可以降低控制公司的收購(gòu)成本；收購(gòu)者可以通過(guò)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司資源的充分利用與管理層的變更；部分要約收購(gòu)有利于打破證券市場(chǎng)地域與產(chǎn)業(yè)分割的局面，并充分體現(xiàn)要約收購(gòu)的公開(kāi)有序的宗旨。但修訂《管理辦法》對(duì)其規(guī)范化時(shí)應(yīng)注意：1)設(shè)定比強(qiáng)制要約收購(gòu)更高的信息披露要求，對(duì)大量持股的披露和部分要約收購(gòu)的報(bào)告與公開(kāi)要充分化。2)強(qiáng)化部分要約過(guò)程的規(guī)定。比如，對(duì)要約的變更與撤回的嚴(yán)格規(guī)制；對(duì)要約接受期的合理的規(guī)制；賦予受要約人承諾撤回權(quán)等。3)實(shí)行絕對(duì)按比例收購(gòu)和最好價(jià)格制度。4)注重對(duì)中小股東利益的特別保護(hù)，賦予大股東以注意與誠(chéng)實(shí)義務(wù)，對(duì)大股東轉(zhuǎn)讓股份進(jìn)行適當(dāng)限制；賦予董事注意義務(wù)與善管義務(wù)：賦予和加強(qiáng)小股東的召集權(quán)、提案權(quán)和訴權(quán)。

　　二、反收購(gòu)策略的規(guī)制
　　《管理辦法》一個(gè)明顯的缺陷是未對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)策略作出規(guī)制�！豆芾磙k法》第三十三條第一款規(guī)定在一定程度上似乎賦予了董事、監(jiān)事、高管人員采取反收購(gòu)策略的權(quán)力。但第二款規(guī)定，收購(gòu)人做出提示性公告后，被收購(gòu)公司的董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或股東大會(huì)已做出的決議外，不得“提議”諸如發(fā)行股份、回購(gòu)上市公司股份、修改公司章程等事項(xiàng)。此條頗多悖論，使反收購(gòu)策略是否存在及其決定者為誰(shuí)等問(wèn)題都變得模糊�？季苛⒎ㄕ叩囊鈭D，《管理辦法》實(shí)際上認(rèn)為反收購(gòu)策略是存在的，而且其決定權(quán)應(yīng)當(dāng)屬于公司股東大會(huì)，而董事、監(jiān)事、高管人員則有不作為義務(wù)或作為而不損害公司與股東利益的義務(wù)。
　　我國(guó)立法應(yīng)當(dāng)明確反收購(gòu)策略的決定權(quán)屬于股東大會(huì)。考察各國(guó)在反收購(gòu)策略決定權(quán)上的做法，主要有股東大會(huì)決定模式與董事會(huì)決定模式兩種。股東大會(huì)決定模式指對(duì)反收購(gòu)行為的決定及相關(guān)措施的采用須經(jīng)股東大會(huì)討論，以投票權(quán)多數(shù)表決通過(guò)；公司的經(jīng)理層只能根據(jù)股東大會(huì)的決定行事，既不得自行采取法律措施抵御收購(gòu)要約，也不能采用其他事實(shí)措施阻礙收購(gòu)要約。英國(guó)的《城市法典》與我國(guó)香港地區(qū)的《香港收購(gòu)守則》，就是這種模式的典型。董事會(huì)決定模式是指董事會(huì)可以不經(jīng)股東大會(huì)決議，決定是否采取反收購(gòu)策略。美國(guó)《威廉姆斯法案》是該模式的典型。衡量?jī)煞N模式，雖然董事會(huì)決定模式在商業(yè)判斷原則等制度協(xié)同下亦有不少優(yōu)點(diǎn)，但股東大會(huì)決定模式是更適當(dāng)?shù)倪x擇：其一，要約收購(gòu)是收購(gòu)者與目標(biāo)公司股東之間的交易行為，反收購(gòu)的利弊得失事關(guān)股東之利益，故而應(yīng)由股東大會(huì)來(lái)決定。其二，我國(guó)股份公司出現(xiàn)的歷史較短，其操作缺乏規(guī)范性，投資者不夠成熟、權(quán)利意識(shí)不強(qiáng)、缺乏自我保護(hù)能力。而與此同時(shí)，大股東與董事會(huì)控制公司、濫用權(quán)力、侵害中小股東的情況卻頗為普遍，而且董事會(huì)等經(jīng)營(yíng)者還會(huì)考慮個(gè)人職位、利益而輕易采取反收購(gòu)措施，因而將反收購(gòu)策略的決定權(quán)交給董事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)更大。其三，加入WTO后，為適應(yīng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)目前發(fā)展證券市場(chǎng)的取向應(yīng)當(dāng)是鼓勵(lì)收購(gòu)，而不是限制收購(gòu)。而且實(shí)證研究表明，我國(guó)證券市場(chǎng)“并購(gòu)后控股程度越高的公司，高管人員的變化程度越大，治理效果越顯著”，因而鼓勵(lì)并購(gòu)，適當(dāng)變更高管人員具有積極意義。出于效率考慮，規(guī)范并審慎對(duì)待反收購(gòu)策略，決定權(quán)在股東大會(huì)是合適的。而在股東大會(huì)休會(huì)期間是選擇召開(kāi)臨時(shí)大會(huì)決定反收購(gòu)事宜，還是由股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)行使該權(quán)力，有待進(jìn)一步探討。
　　西方經(jīng)歷了多次并購(gòu)浪潮，形成了不少反收購(gòu)策略，它們可以歸納為要約收購(gòu)前的反收購(gòu)策略和要約收購(gòu)后的反收購(gòu)策略。其中要約收購(gòu)前的反收購(gòu)策略包括了董事輪換制、絕對(duì)多數(shù)條款、雙重資本重組、“毒丸”計(jì)劃等；而收購(gòu)要約后的反收購(gòu)策略包括了特定目標(biāo)的股票回購(gòu)、訴諸法律、資產(chǎn)收購(gòu)和資產(chǎn)剝離、邀請(qǐng)“白衣騎士”、“帕克門(mén)”戰(zhàn)略等。在我國(guó)目前上市公司收購(gòu)的法律環(huán)境中，收購(gòu)要約公告前的反收購(gòu)策略的實(shí)施均有不少疑難之處，而收購(gòu)要約后的特定目標(biāo)的股票回購(gòu)、邀請(qǐng)“白衣騎士”兩種方式具有較大的操作可行性。此外，針對(duì)收購(gòu)者違反反壟斷法等行為提起訴訟作為反收購(gòu)的一種策略應(yīng)當(dāng)引起立法者足夠的重視。我國(guó)正在制定《反壟斷法》，草案已經(jīng)出臺(tái)，其中針對(duì)上市公司收購(gòu)的反壟斷規(guī)制應(yīng)當(dāng)明確，并與《管理辦法》、《證券法》等協(xié)調(diào)一致。

　　三、股東權(quán)益的保護(hù)
　　各國(guó)要約收購(gòu)立法在具體設(shè)計(jì)上頗多差異，這與其立法宗旨與理念緊密相聯(lián)。要約收購(gòu)到底應(yīng)當(dāng)以股東權(quán)益(特別是中小股東權(quán)益)保護(hù)為目的還是應(yīng)以收購(gòu)的效率為宗旨，頗費(fèi)躊躇。對(duì)要約收購(gòu)規(guī)制較為成功的英國(guó)《城市法典》與美國(guó)《威廉姆斯法案》就體現(xiàn)出這種區(qū)別。英國(guó)《城市法典》以保護(hù)中小股東的利益為基點(diǎn)，對(duì)要約收購(gòu)進(jìn)行實(shí)質(zhì)管理，限制部分要約收購(gòu)和目標(biāo)公司董事會(huì)采取反收購(gòu)策略；而美國(guó)《威廉姆斯法案》強(qiáng)調(diào)立法中立，側(cè)重于要約收購(gòu)信息披露的規(guī)范，而對(duì)部分要約收購(gòu)和目標(biāo)董事會(huì)的反收購(gòu)策略采取更為寬容的態(tài)度，以體現(xiàn)效率。而我國(guó)的狀況與英國(guó)頗有相似之處，而且由于證券市場(chǎng)本身存在諸多問(wèn)題，更有必要強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)管理。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)借鑒英國(guó)《城市法典》的做法，構(gòu)筑股東權(quán)益保護(hù)的法律體系。
　　1.對(duì)收購(gòu)人的法律規(guī)制
　　(1)對(duì)全體股東利益的保護(hù) 要注意兩點(diǎn)：其一，收購(gòu)人對(duì)持股信息與要約信息的披露要及時(shí)、充分。除詳細(xì)介紹收購(gòu)人背景及持股情況外，收購(gòu)人信息披露的核心還應(yīng)突出三方面：一是公布收購(gòu)人的財(cái)務(wù)資料。二是收購(gòu)人的資金來(lái)源。三是收購(gòu)的后續(xù)計(jì)劃。其二，要約限定要科學(xué)。一是對(duì)要約最短期限與最長(zhǎng)期限的設(shè)定，既給目標(biāo)公司股東充裕的時(shí)間考慮，又照顧了效率。二是如果收購(gòu)人有意變更要約內(nèi)容，那么這種變更不僅要及時(shí)披露報(bào)告，而且應(yīng)該是朝著有利于目標(biāo)公司股東方向的�！豆芾磙k法》僅規(guī)定了程序義務(wù)，未規(guī)定實(shí)體義務(wù)，有待完善。三是一般禁止要約的撤回，而賦予目標(biāo)公司股東要約承諾的撤回權(quán)。
　　(2)對(duì)中小股東利益的特殊保護(hù)在對(duì)中小股東 利益的特殊保護(hù)方面，應(yīng)當(dāng)注意四點(diǎn)：其一、全體持有人規(guī)則，即收購(gòu)要約應(yīng)當(dāng)向目標(biāo)公司某類(lèi)股份的全體持有人發(fā)出。其二、比例接納原則，即當(dāng)目標(biāo)公司股東承諾出賣(mài)給收購(gòu)人的股份超過(guò)了后者所預(yù)定收購(gòu)的股份時(shí)，則不論股東承諾的時(shí)間先后，收購(gòu)人都必須按照相同比例從每個(gè)承諾出賣(mài)的股東處購(gòu)買(mǎi)。其三、平等價(jià)格原則，即在收購(gòu)期滿(mǎn)前，收購(gòu)人對(duì)任何一個(gè)股東提高要約價(jià)格，那么提高后的價(jià)格對(duì)所有股東有效，并且在支付條件上也應(yīng)給所有股東平等待遇。其四、強(qiáng)制收購(gòu)剩余股票制度。當(dāng)收購(gòu)要約期滿(mǎn)，收購(gòu)人持有的股份達(dá)到絕對(duì)優(yōu)勢(shì)比例時(shí)，目標(biāo)公司的其余股東有權(quán)利以同等條件將股份出售給收購(gòu)人，收購(gòu)人必須接納。這實(shí)際涉及到對(duì)要約收購(gòu)后續(xù)行為的規(guī)制。首先在對(duì)收購(gòu)失敗的后續(xù)行為的規(guī)制上，依英國(guó)《城市法典》的規(guī)定，如系全面收購(gòu)，一旦要約期滿(mǎn)，收購(gòu)人持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份不足50%，即為收購(gòu)失敗。除非發(fā)出新的要約，該收購(gòu)人以后每年購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股份不得超過(guò)一定比例，且在一定期限內(nèi)(如6個(gè)月)不得發(fā)出新的收購(gòu)要約。而《管理辦法》對(duì)此未作規(guī)定，有待完善。其次在對(duì)收購(gòu)成功的后續(xù)行為的規(guī)制上，《管理辦法》未作規(guī)定，而《證券法》則界定了75%與90%兩個(gè)檔次。結(jié)合收購(gòu)成功的50%的檔次標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)明確三個(gè)檔次的規(guī)定。當(dāng)收購(gòu)人持有目標(biāo)公司50%-75%股票時(shí)，僅為收購(gòu)人絕對(duì)控股，不存在公司退市和強(qiáng)制出售，其股票可在市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)不受任何限制，但據(jù)《證券法》關(guān)于收購(gòu)人在六個(gè)月內(nèi)不得買(mǎi)賣(mài)該股票的規(guī)定，當(dāng)收購(gòu)人持有目標(biāo)公司75%-90%股份時(shí)，可以退市或可借鑒國(guó)外通行的做法，由證交所安排其超過(guò)75g6部分陸續(xù)出售，以維持該公司上市資格，切實(shí)保障其余股東的利益。收購(gòu)人持有目標(biāo)公司90%以上股份時(shí)，其余股東可向收購(gòu)人強(qiáng)制出售所持股票。收購(gòu)人若完成全面收購(gòu)，持有目標(biāo)公司100%的股份，則該公司成為收購(gòu)人的全資子公司：不再符合上市資格，應(yīng)予下市。如收購(gòu)人撤銷(xiāo)該公司，則依《證券法》第九十二條的規(guī)定屬于公司合并，被撤銷(xiāo)公司原有股票由收購(gòu)人依法更換。
　　2.對(duì)目標(biāo)公司管理層的規(guī)制
　　(1)強(qiáng)調(diào)目標(biāo)公司管理層的咨詢(xún)建議和信息披露義務(wù)，以體現(xiàn)和落實(shí)其誠(chéng)信義務(wù)�！豆芾磙k法》第八、九條作了原則性規(guī)定，并在第三十一條到第三十三條作了具體規(guī)定，頗為詳盡。而且作為公司治理結(jié)構(gòu)完善的重要舉措的獨(dú)立董事制度，起到了相應(yīng)的作用。
　　(2)強(qiáng)調(diào)反收購(gòu)策略的決定權(quán)歸屬于股東大會(huì)，其具體策略應(yīng)當(dāng)依法執(zhí)行�！豆芾磙k法》未作規(guī)定，應(yīng)依本文第叁部分之論述進(jìn)行完善。
　　(3)建立股東代表訴訟制度，保護(hù)股東訴權(quán)。股東代表訴訟既可以在要約收購(gòu)過(guò)程中啟動(dòng)，也可在要約收購(gòu)后對(duì)收購(gòu)人采用。另外，應(yīng)當(dāng)借鑒英美國(guó)家集團(tuán)訴訟的制度，建立證券民事賠償法律制度，以保護(hù)中小股東利益。


北安市人民法院 王勝宇