[ 吳凱 ]——(2006-10-13) / 已閱10887次

市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的最好認(rèn)定者

吳凱


摘要：資產(chǎn)證券化在我國(guó)還是一種金融創(chuàng)新，在我國(guó)政府主導(dǎo)金融創(chuàng)新模式下，監(jiān)管部門對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品肯定要求盡可能降低其風(fēng)險(xiǎn)，這就會(huì)與盡可能追求利潤(rùn)的市場(chǎng)主體產(chǎn)生沖突。從我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，監(jiān)管部門為降低風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)證券化交易做出了一些要求，但這些要求是否能夠有效地降低交易風(fēng)險(xiǎn)是有疑問的。在不同的法律環(huán)境下，資產(chǎn)證券化交易面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不同的。而在我國(guó)資產(chǎn)證券化交易會(huì)面臨哪些法律上的風(fēng)險(xiǎn)還是不確定的。在這種金融創(chuàng)新活動(dòng)起步的階段，一味地強(qiáng)調(diào)交易的安全性，可能會(huì)束縛其活力。
一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程。金融一直是一個(gè)發(fā)展變化的領(lǐng)域。變化的目的包括為各種企業(yè)創(chuàng)造加速現(xiàn)金循環(huán)的靈活機(jī)制，運(yùn)用各種商業(yè)資產(chǎn)為加速資金循環(huán)提供支撐，創(chuàng)造各種交易結(jié)構(gòu)來滿足資金提供者的要求和企業(yè)融資目標(biāo)。從最早的抵押擔(dān)保融資到后來的各種形式的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓，這些持續(xù)的探索發(fā)展到20世紀(jì)70年代產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化這一新型的融資方式。
資產(chǎn)證券化發(fā)端于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，在近40年的發(fā)展過程中顯示出了強(qiáng)大的生命力和發(fā)展?jié)摿�，目前在世界范圍�?nèi)都得到積極的開展。從數(shù)量上看，在美國(guó)資產(chǎn)證券化的數(shù)額已經(jīng)超過了國(guó)債數(shù)額及公司債數(shù)額，成為第一大市場(chǎng) ；從發(fā)展速度上看，歐洲從1987年首次發(fā)行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-back Securitization，MBS）以來，市場(chǎng)每年平均增長(zhǎng)61%。 從范圍來看，現(xiàn)在除了歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，澳大利亞及南非等國(guó)資產(chǎn)證券化也有大規(guī)模開展。亞洲一些國(guó)家和地區(qū)也紛紛通過了資產(chǎn)證券化方面的專門立法來促進(jìn)資產(chǎn)證券化在本國(guó)的發(fā)展。如臺(tái)灣地區(qū)在2002年通過了《金融資產(chǎn)證券化條例》。
二、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化之所以在世界范圍內(nèi)迅速地發(fā)展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，能為參與者帶來諸多方面的利益。
（一）從融資者的角度來看，資產(chǎn)證券化能提供低成本的資金。證券化融資成本反映在投資者愿意購(gòu)買的由SPV發(fā)行的證券的利率上。對(duì)于一家公司來說，如果利率低于它以其他方式直接融資的成本，則證券化對(duì)于這家公司則是有吸引力的。而證券化的功能之一就是把公司的資產(chǎn)（通常表現(xiàn)為應(yīng)收款）與公司整體風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，（再加上信用增級(jí)）使這部分資產(chǎn)獲得比公司本身更高的信用評(píng)級(jí)，從而使依托其發(fā)行的證券能夠以較低的利率被資本市場(chǎng)所接受。這對(duì)那些風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)較低的公司可能好處更為明顯。因?yàn)檫@些公司如果不采取資產(chǎn)證券化這種模式，根本就不具備發(fā)行證券的資格。此外，資產(chǎn)證券化還能夠通過一定的制度安排使得應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓被視為銷售，這樣一來發(fā)起人的債權(quán)就從資產(chǎn)負(fù)債表上消除，而獲得的現(xiàn)金也不體現(xiàn)為負(fù)債。這為公司管理資產(chǎn)負(fù)債提供了靈活的手段，這一點(diǎn)對(duì)于銀行業(yè)具有非常重大的意義。因?yàn)殂y行的貸款規(guī)模受到資本充足率的限制，而資產(chǎn)證券化提供了將有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)變?yōu)樽杂匈Y本的途徑，能提高銀行的資本充足率，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。資產(chǎn)證券化對(duì)于融資者的另一個(gè)好處就是擴(kuò)大了可融資資產(chǎn)的范圍，從現(xiàn)有實(shí)踐來看，包括不良資產(chǎn)及未來發(fā)生的應(yīng)收款都可以成為資產(chǎn)證券化的對(duì)象。資產(chǎn)證券化對(duì)于融資者在其他方面也有好處，比如增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散風(fēng)險(xiǎn)，改善收入來源等等。
（二）對(duì)于投資者來說，資產(chǎn)證券化提供了低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定的投資產(chǎn)品；隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化還可以滿足不同投資者對(duì)時(shí)限、額度、風(fēng)險(xiǎn)的不同偏好，讓不同投資者承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)，從而起到優(yōu)化資源配置的作用。
（三）而從整個(gè)金融體系的角度來看，資產(chǎn)證券化與衍生金融產(chǎn)品一樣“之所以重要并不在于它的規(guī)模，而是因?yàn)樗�發(fā)展了一種新的理解、測(cè)試和管理金融風(fēng)險(xiǎn)的方式。傳統(tǒng)上混合在一起的風(fēng)險(xiǎn)能夠被梳理并各自單獨(dú)管理，從而更有效率”。 而衍生金融產(chǎn)品在具有規(guī)避和分散風(fēng)險(xiǎn)功能的同時(shí)，由于其自身的虛擬性質(zhì)及對(duì)投機(jī)的刺激作用，對(duì)現(xiàn)有金融體系的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管是一種嚴(yán)重挑戰(zhàn)。相比之下，資產(chǎn)證券化則有實(shí)際的資產(chǎn)作為依托，衍生金融產(chǎn)品所具有的副作用并不明顯。而分散風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于現(xiàn)代金融具有重要意義�！安煌�發(fā)展階段的金融，其內(nèi)核是有差別的，或者說，其核心功能是不同的，現(xiàn)代金融本質(zhì)的內(nèi)涵是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。金融是一種分散風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，它的核心功能是為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系創(chuàng)造一種動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)能。任何對(duì)金融的理解如果離開了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)這一點(diǎn)，就沒有真正理解現(xiàn)代金融�！� 此外，由于現(xiàn)在金融產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)很大，使得持有金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)很大，因此，持有者對(duì)金融產(chǎn)品的流動(dòng)性要求越來越高，而資產(chǎn)證券化正是一種有效增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性的途徑。資產(chǎn)證券化的廣泛開展將有利于金融體系的安全穩(wěn)定。
三、資產(chǎn)證券化的核心是確定風(fēng)險(xiǎn)。作為一種融資方式，資產(chǎn)證券化之所以具有以上獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，其根本的原因在于它實(shí)現(xiàn)了信用保證的革命性轉(zhuǎn)變：“它把信用保證具體落實(shí)在信用因素最客觀的部分，改變了傳統(tǒng)信用制度的信用基礎(chǔ)�！� “資產(chǎn)證券化是在債權(quán)逐步擺脫身份色彩而實(shí)現(xiàn)獨(dú)立財(cái)產(chǎn)化的過程中，把具有流通性的證券與作為信用手段的物的擔(dān)保較完美的結(jié)合的產(chǎn)物”。 抵押擔(dān)保、保理等融資手段主要依靠融資者的整體信用基礎(chǔ)，包括主觀層面和客觀層面，信息獲取成本及監(jiān)管成本都很高，變動(dòng)性因素多，風(fēng)險(xiǎn)難以確定。而資產(chǎn)證券化通過制度安排將部分資產(chǎn)與融資主體的風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，在這種情況下，該項(xiàng)資產(chǎn)的收益情況與融資者的信用狀況無關(guān)。此時(shí)債權(quán)的實(shí)現(xiàn)就只是與資產(chǎn)本身的性質(zhì)相關(guān)。這樣一來，信用保證就建立在風(fēng)險(xiǎn)確定更為容易的客觀資產(chǎn)之上，從而具有其他融資方式所不具備的優(yōu)勢(shì)。需要指出的是，這種轉(zhuǎn)變的實(shí)現(xiàn)是建立在現(xiàn)代信息技術(shù)基礎(chǔ)上的。計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展使得大規(guī)模信息的收集、存儲(chǔ)及分析成為可能，對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)在未來的風(fēng)險(xiǎn)確定，通常是通過對(duì)歷史資料收集分析做出的預(yù)測(cè)。這在銀行住房貸款資產(chǎn)證券化過程中作用非常明顯。正是這種風(fēng)險(xiǎn)的確定性使得投資者愿意以較低的利率去購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而使得融資者能夠以較低的成本獲得資金。正是這種風(fēng)險(xiǎn)的客觀確定性，降低了對(duì)投機(jī)沖動(dòng)的刺激，從而使得資金真正在生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)揮作用，優(yōu)化了資源配置。
而之所以能夠?qū)崿F(xiàn)信用基礎(chǔ)的客觀化，根本原因就在于資產(chǎn)證券化的交易做到了風(fēng)險(xiǎn)隔離，也就是將融資者（發(fā)起人）的風(fēng)險(xiǎn)與擬證券化的資產(chǎn)相互隔離，從而使資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)容易被確定。在實(shí)踐中，資產(chǎn)證券化通常由一系列交易構(gòu)成，而這一系列交易安排的核心目的就是要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，進(jìn)而使風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)確定。
三、如何實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。資產(chǎn)證券化交易中的風(fēng)險(xiǎn)隔離主要指的是法律上的風(fēng)險(xiǎn)隔離。資產(chǎn)證券化的基本模式是發(fā)起人將自己的一部分資產(chǎn)（通常是應(yīng)收款）轉(zhuǎn)讓出去，再以這部分資產(chǎn)為依托發(fā)行證券進(jìn)行融資。所謂的風(fēng)險(xiǎn)隔離就是要使應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓在法律上具有確定性，不存在被否定的風(fēng)險(xiǎn)。
在不同的法律環(huán)境中，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的途徑是不一樣的。如在美國(guó)，其《破產(chǎn)法》中“實(shí)體合并”（substantive consolidation） 的規(guī)定而且將判斷的權(quán)力作為一項(xiàng)“衡平權(quán)力”（equity powers）授予法院，使得美國(guó)的破產(chǎn)法院擁有廣泛的衡平權(quán)力，實(shí)踐中也出現(xiàn)過法院否定資產(chǎn)證券化交易中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的“出售”性質(zhì)的案例。 這使得“破產(chǎn)隔離”的確定性對(duì)其資產(chǎn)證券化交易特別重要。美國(guó)的資產(chǎn)證券化交易安排就非常注重“破產(chǎn)隔離”，而這就要求應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓有效地從原始權(quán)益人手中剝離出來，也就是要求做到所謂的“真實(shí)銷售”。原始權(quán)益人向SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）進(jìn)行的應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓是否構(gòu)成真實(shí)銷售，美國(guó)司法實(shí)踐已經(jīng)發(fā)展出一套比較完整的考察標(biāo)準(zhǔn)。這些因素包括：1、追索權(quán)，通常對(duì)于所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，一般資產(chǎn)證券化交易安排中都會(huì)約定原始權(quán)益人要承擔(dān)相應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量保證責(zé)任，對(duì)于不符合約定的債權(quán)，SPV有權(quán)向原始權(quán)益人要求替換。實(shí)踐中，SPV對(duì)原始權(quán)益人追索權(quán)程度越高，法院認(rèn)定真實(shí)出售的可能性越低；2、保有權(quán)利和對(duì)剩余享有的權(quán)利，一些法院認(rèn)為如果存在這樣的協(xié)定：就是一旦受讓人收回的投資超過一個(gè)商定的收益值，轉(zhuǎn)讓人有權(quán)獲得商定收益值的回收款部分，那么就表明這是一個(gè)有擔(dān)保的貸款，而不是真實(shí)銷售；3、價(jià)格機(jī)制，應(yīng)收款定價(jià)如果是與某項(xiàng)利率指標(biāo)掛鉤，則表明是擔(dān)保貸款，而如果價(jià)格是以確定的折扣來確定，并且不再變動(dòng)，那么較容易被認(rèn)定為真實(shí)銷售；4、賬款的管理和收集，應(yīng)收賬款的管理和控制也會(huì)是法院區(qū)分擔(dān)保貸款還是真實(shí)出售時(shí)考慮的因素。如果是真實(shí)出售，受讓人應(yīng)有權(quán)控制賬款的回收。此外，交易文件本身的用語也會(huì)成為考慮的因素。而我國(guó)的《破產(chǎn)法》中沒有“實(shí)質(zhì)合并”的概念，也沒有類似的規(guī)定。相關(guān)的規(guī)定有第三十一條：人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)，以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的，管理人有權(quán)請(qǐng)求人民法院予以撤銷。也就是說應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓價(jià)格如果合理，資產(chǎn)證券化交易就不會(huì)受到破產(chǎn)法的影響。
實(shí)際上，即使在美國(guó)，所有支持真實(shí)銷售的因素都被滿足的情況是很少有的。這里需要進(jìn)行一種平衡，就真實(shí)銷售這一目標(biāo)與原始權(quán)益人和投資者其他目標(biāo)進(jìn)行權(quán)衡。而這種平衡關(guān)系的確定在很大程度上取決于原始權(quán)益人信用的好壞。對(duì)于一個(gè)投資達(dá)到投資信用級(jí)別的原始權(quán)益人，投資者如果一味堅(jiān)持交易要達(dá)到破產(chǎn)隔離的真實(shí)銷售可能并不明智；而在原始權(quán)益人陷于困境或經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，強(qiáng)調(diào)真實(shí)銷售就非常必要了。
四、我國(guó)的實(shí)踐。資產(chǎn)證券化在我國(guó)已經(jīng)有了實(shí)踐。除了冠以資產(chǎn)證券化之名的國(guó)開行和建行的以銀行貸款債權(quán)為依托的證券化外，還有各證券公司開展的以“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”為名的資產(chǎn)證券化。由于我國(guó)的資產(chǎn)證券化還處于起步階段，無論是交易的參與各方還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)都缺乏經(jīng)驗(yàn)。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)是以市場(chǎng)為主導(dǎo)的，資產(chǎn)證券化交易活動(dòng)是在市場(chǎng)需求的刺激下產(chǎn)生發(fā)展的，其交易模式也是以市場(chǎng)需求為引導(dǎo)進(jìn)行設(shè)計(jì)的。一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否進(jìn)入市場(chǎng)，取決于投資者是否認(rèn)為其有利可圖。而我國(guó)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新是在政府的嚴(yán)格控制下進(jìn)行的。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如何設(shè)計(jì)，達(dá)到一個(gè)什么樣的標(biāo)準(zhǔn)才能進(jìn)入市場(chǎng)，都是由監(jiān)管部門說了算。但由于資產(chǎn)證券化這種新的金融產(chǎn)品會(huì)面臨什么樣的市場(chǎng)及法律上的風(fēng)險(xiǎn)，在缺乏實(shí)踐驗(yàn)證的情況下是很難預(yù)料的。從監(jiān)管者的角度出發(fā)當(dāng)然會(huì)持一種謹(jǐn)慎的態(tài)度。目前在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面，證監(jiān)會(huì)要求各證券公司在交易結(jié)構(gòu)上應(yīng)該做到“真實(shí)銷售”。但實(shí)踐中各企業(yè)應(yīng)收款的具體情況各不相同，而各方面對(duì)于“真實(shí)銷售”又沒有一個(gè)較明確的驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致在具體交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上參與者比較迷茫。
五、結(jié)論。資產(chǎn)證券化在我國(guó)是一種金融創(chuàng)新，在其起步階段持審慎的態(tài)度無疑是必要和正確的。但對(duì)這一產(chǎn)品的內(nèi)涵有深入的理解，在此基礎(chǔ)上才能正確認(rèn)識(shí)其可能存在的風(fēng)險(xiǎn)�！罢鎸�(shí)銷售”只是在美國(guó)法律環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)隔離的一種重要手段，而在我國(guó)由于法律環(huán)境的不同，強(qiáng)調(diào)“真實(shí)銷售”可能沒有那么重大的意義。從各國(guó)實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的購(gòu)買者大多是機(jī)構(gòu)投資者，這其中一個(gè)重要原因就是資產(chǎn)證券化交易本身結(jié)構(gòu)復(fù)雜，其中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)難以為個(gè)體投資者認(rèn)識(shí)。而我國(guó)目前企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也只是在深滬兩市的大宗交易市場(chǎng)上市，交易額要求至少100萬元。市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)認(rèn)真考慮資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益，有利可圖他們才會(huì)去購(gòu)買，這本身就是對(duì)這一金融新產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的控制手段�？傊�，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的核心就是其風(fēng)險(xiǎn)的確定性，而實(shí)現(xiàn)這種確定性，沒有單一的途徑。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)是否合理，最好的檢驗(yàn)者應(yīng)該是市場(chǎng)。