[ 黃明 ]——(2006-12-13) / 已閱31743次

（1）幫助企業(yè)融資，擺脫財(cái)務(wù)困境。企業(yè)大都擁有不少財(cái)產(chǎn)，這些財(cái)產(chǎn)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略發(fā)展具有重要意義或者對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流具有重大影響。如果企業(yè)遇到了財(cái)務(wù)困難，現(xiàn)金流難以為繼，并難以徹底讓渡這些財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)。此時(shí)，企業(yè)就可以與信托投資公司合作，運(yùn)用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托來(lái)實(shí)現(xiàn)兩全其美：既能順利地募集到所需的資金，又不致喪失對(duì)自有財(cái)產(chǎn)的終極所有權(quán)。

（2）強(qiáng)化企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，使其資產(chǎn)配置更加合理。企業(yè)的很多長(zhǎng)期資產(chǎn)在流動(dòng)性方面都比較差，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較慢，并影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。企業(yè)與信托投資公司合作，運(yùn)用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托，既可以加強(qiáng)這些長(zhǎng)期資產(chǎn)的流動(dòng)性，又可以獲得流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)——資金，從而使企業(yè)的整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快，在保持經(jīng)營(yíng)毛利不變的情況下不斷增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益。

（3）豐富了投資者的理財(cái)產(chǎn)品種類，增加了資金轉(zhuǎn)化的投資渠道。目前，我國(guó)投資者所能投資的金融品種還是比較少的，收益風(fēng)險(xiǎn)適中的產(chǎn)品更少。投資者常用的銀行存款具有利率太低的弊端，股票投資則具有風(fēng)險(xiǎn)太大的弊端，而信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托這一產(chǎn)品在經(jīng)過(guò)較好的信用增級(jí)后，由于風(fēng)險(xiǎn)和收益均適中，因此很受穩(wěn)健投資者的歡迎。

4、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的現(xiàn)狀

信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托在我國(guó)信托市場(chǎng)中已得到較普遍的運(yùn)用。我們?cè)趯?duì)公開(kāi)的信托產(chǎn)品做了初步統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，從2002年8月愛(ài)建信托發(fā)行第一個(gè)此類信托產(chǎn)品以來(lái)，市場(chǎng)上大概已發(fā)行了30個(gè)相關(guān)產(chǎn)品。下面，我們對(duì)這些產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，并剖析其產(chǎn)生的主要原因。

（1）產(chǎn)品規(guī)模和期限

由于監(jiān)管部門(mén)不允許信托公募，加之信托合同不得超過(guò)200份以及信托投資公司不得設(shè)立分支機(jī)構(gòu)等限制，因此這類信托產(chǎn)品募集的資金額度都相對(duì)較小。30個(gè)此類信托產(chǎn)品中，有23個(gè)的資金規(guī)模在2億元以下，占了近80%，而資金規(guī)模在5億元以上的信托產(chǎn)品一個(gè)也沒(méi)有�，F(xiàn)今，信托產(chǎn)品的流動(dòng)性問(wèn)題依然沒(méi)有得到解決，投資者購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品后，如果急需資金就只能尋找其他投資者來(lái)謀求轉(zhuǎn)讓，此類操作的成功率很低。因此，投資者熱衷選擇信托期限較短的信托產(chǎn)品。統(tǒng)計(jì)這30個(gè)信托產(chǎn)品，就可以發(fā)現(xiàn)，其中20個(gè)產(chǎn)品的信托期限不超過(guò)2年，除了1個(gè)是1-6年的混合期限產(chǎn)品外，其余產(chǎn)品的期限都不超過(guò)3年。其實(shí)，信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托在操作上很便于創(chuàng)新，能夠在某種程度上突破“信托合同200份”的限制并增強(qiáng)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性。但是，當(dāng)前嚴(yán)格的管制環(huán)境使此類產(chǎn)品缺乏多樣性，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度也不高。我們相信，隨著管制的放松，此類信托產(chǎn)品的發(fā)展?fàn)顩r將會(huì)得到改善。

（2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)自1998、1999年開(kāi)始進(jìn)入上升期，但由于政府宏觀調(diào)控以及銀行業(yè)壓縮信貸額度，尤其是2003年7月央行“121號(hào)文件”的出臺(tái)，很多房地產(chǎn)企業(yè)尋求信托融資。因此，信托投資公司可以精選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行信托產(chǎn)品創(chuàng)新，運(yùn)用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托來(lái)解決房地產(chǎn)融資的困境。因此，在前述30個(gè)產(chǎn)品中，涉及房地產(chǎn)行業(yè)的就有18個(gè)。2005年，銀監(jiān)會(huì)要求各地銀監(jiān)局加強(qiáng)對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的監(jiān)管，在財(cái)產(chǎn)權(quán)信托管理辦法頒布前，對(duì)以財(cái)產(chǎn)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行資金募集的業(yè)務(wù)，要按照資金信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則進(jìn)行監(jiān)管。這主要是針對(duì)部分信托項(xiàng)目運(yùn)用受益權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě){證的模式來(lái)規(guī)避“200份信托合同”的限制，從而控制非法集資。監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)調(diào)運(yùn)用集合資金信托合同的方式來(lái)提高此類信托產(chǎn)品運(yùn)作的公開(kāi)透明程度，并借此加強(qiáng)對(duì)信托市場(chǎng)的管理。銀監(jiān)會(huì)要求新開(kāi)辦房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)必須符合國(guó)家宏觀調(diào)控政策，即對(duì)未取得“四證”的項(xiàng)目不得發(fā)放貸款，并在銀行信貸政策的基礎(chǔ)上增加了“申請(qǐng)貸款的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資質(zhì)不低于國(guó)家建設(shè)行政主管部門(mén)核發(fā)的二級(jí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的資本金比例不低于35%”。相比之下，銀行針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目在資本金比例方面的要求也僅為“不低于30%”。由此可見(jiàn)，這項(xiàng)政策將導(dǎo)致房地產(chǎn)項(xiàng)目很難尋求信托融資，并在一定程度上造成信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的數(shù)量會(huì)急劇減少。(本文原載：信托法律網(wǎng)/www.trustlaws.net)

二、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)概述

任何投資都存在風(fēng)險(xiǎn)，投資于信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托也不例外。如果信托投資項(xiàng)目沒(méi)有達(dá)到預(yù)期收益，投資者將主要面臨兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)：收益實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和本金缺失風(fēng)險(xiǎn)。

信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的收益實(shí)現(xiàn)方式主要有浮動(dòng)收益和固定收益兩種模式。浮動(dòng)利率模式就是投資者購(gòu)買(mǎi)了委托人的信托受益權(quán)，信托期滿后委托人按本金回購(gòu)信托受益權(quán)。在這種模式下，收益就是信托期間信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的全部收益，其風(fēng)險(xiǎn)主要是在信托期間內(nèi)信托財(cái)產(chǎn)的凈現(xiàn)金流入是否達(dá)到預(yù)期效果，而防范風(fēng)險(xiǎn)只能判斷信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入的波動(dòng)性。由于此類信托大都針對(duì)現(xiàn)金流穩(wěn)定的財(cái)產(chǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)較低。固定收益模式就是承諾固定利率，防范風(fēng)險(xiǎn)則主要采用財(cái)產(chǎn)抵押與信用保證，這是與本金捆綁在一起進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)控制。

信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托是以某類（或某種）權(quán)益設(shè)立信托，然后對(duì)其產(chǎn)生的受益權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。在這個(gè)過(guò)程中，由于信托財(cái)產(chǎn)通常并沒(méi)有真正過(guò)戶，因此在信托期滿后都設(shè)計(jì)了相應(yīng)的受益權(quán)回購(gòu)程序，而本金缺失的風(fēng)險(xiǎn)就在于委托人或其關(guān)聯(lián)企業(yè)在信托期滿后并沒(méi)有能力或意愿回購(gòu)受益權(quán)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)控制

在信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托中，其收益實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)在于評(píng)估財(cái)產(chǎn)的現(xiàn)金凈流入即可；而本金缺失的主要風(fēng)險(xiǎn)控制在于兩個(gè)層次：第一層次是受益權(quán)所針對(duì)的權(quán)益的評(píng)估值應(yīng)超過(guò)投資者的本息總額；第二層次是委托人是否會(huì)如期回購(gòu)受益權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

1、第一層次的風(fēng)險(xiǎn)控制主要是受益人的受益權(quán)收益總額的超額保證，具體方法有二：

（1）把整個(gè)信托受益權(quán)分為優(yōu)先受益權(quán)和劣后受益權(quán)，委托人或其關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)劣后受益權(quán)，投資者購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先受益權(quán)。信托投資公司作為信托財(cái)產(chǎn)的受托人，將管理信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的收益全部存入為此信托設(shè)立的信托專戶，優(yōu)先用于支付優(yōu)先受益權(quán)人。

案例：“宜春市新城建設(shè)財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目”的運(yùn)作模式是：第一，新城公司將其持有的經(jīng)宜春市政府確認(rèn)用于宜春市新城建設(shè)的1200畝開(kāi)發(fā)用地（評(píng)估價(jià)值約為15000萬(wàn)元）的經(jīng)營(yíng)收益，信托給江西國(guó)際信托投資公司（以下簡(jiǎn)稱“江西國(guó)投”），設(shè)立宜春市新城建設(shè)財(cái)產(chǎn)信托，新城公司取得該信托項(xiàng)下的全部受益權(quán)；第二，宜春市新城公司將其享有的受益權(quán)分為優(yōu)先受益權(quán)和普通受益權(quán)，并將其享有的優(yōu)先受益權(quán)以轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行處置；第三，江西國(guó)投作為獨(dú)家代理人負(fù)責(zé)代理轉(zhuǎn)讓優(yōu)先受益權(quán)，投資者由此受讓優(yōu)先受益權(quán)而成為優(yōu)先受益權(quán)人；第四，江西國(guó)投作為宜春市新城建設(shè)財(cái)產(chǎn)的受托人，將處置信托財(cái)產(chǎn)所得的全部收入存入江西國(guó)投在中國(guó)銀行宜春市分行開(kāi)設(shè)的信托專戶并予以管理，優(yōu)先用于支付優(yōu)先受益權(quán)人的收益；第五，兩年期滿后，新城公司以每份10000元的價(jià)格贖回全部的優(yōu)先受益權(quán)。

（2）信托投資公司把信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，并作為信托財(cái)產(chǎn)的受托人，將管理信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的收益全部存入為此信托設(shè)立的信托專戶，用于給付受益人。在這種方式中，主要的保證就是受益權(quán)針對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)的收益估值遠(yuǎn)高于向投資者出讓受益權(quán)的價(jià)格總額。

案例：“北京國(guó)投華堂大興店租金收益權(quán)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目”的運(yùn)作模式：第一，北京方正房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“方正地產(chǎn)”）以華堂商場(chǎng)大興店的20年租金收益權(quán)作為財(cái)產(chǎn)，信托給北京國(guó)際信托投資有限公司（即“北京國(guó)投”），受益人為方正地產(chǎn)；第二，方正地產(chǎn)委托北京國(guó)投將財(cái)產(chǎn)信托的受益權(quán)加以轉(zhuǎn)讓；第三，北京國(guó)投作為唯一代理人向投資者轉(zhuǎn)讓此項(xiàng)受益權(quán)。

2、第二層次的風(fēng)險(xiǎn)控制是委托人的回購(gòu)保證，一般方法就是超額財(cái)產(chǎn)抵押或者實(shí)力雄厚的企業(yè)以信用擔(dān)保，具體方式有下面幾種：

（1）超額財(cái)產(chǎn)抵押型。即委托人承諾回購(gòu)受益權(quán)，并以其合法持有的財(cái)產(chǎn)作為抵押，以此來(lái)保證回購(gòu)行為的最終履行。通常而言，這種財(cái)產(chǎn)抵押是非常實(shí)用且有效的保證措施。

案例：“上海裕安•鑫達(dá)大廈租賃權(quán)益信托”的運(yùn)作模式是：第一，安徽國(guó)元信托投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“委托人”）將其合法擁有的、經(jīng)評(píng)估為1.1076億元的上海裕安大廈、鑫達(dá)大廈的部分房產(chǎn)租賃權(quán)益，信托給中泰信托投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中泰信托”），信托項(xiàng)下的受益權(quán)分為優(yōu)先受益權(quán)和普通受益權(quán)。其中，優(yōu)先受益權(quán)的價(jià)值為0.9億元，等分為9000份，由中泰信托按照信托合同的約定對(duì)外轉(zhuǎn)讓。受讓人（即本投資計(jì)劃的投資者）成為優(yōu)先受益權(quán)的受益人。第二，委托人承諾回購(gòu)優(yōu)先受益權(quán)，并將其擁有的評(píng)估價(jià)值為1.6648億元的裕安、鑫達(dá)大廈房產(chǎn)抵押給中泰信托，保證回購(gòu)行為的最終履行。當(dāng)委托人不履行、不能及時(shí)補(bǔ)足租金或履行回購(gòu)義務(wù)時(shí)，受托人將以拍賣(mài)、變賣(mài)等合法方式實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)。

（2）委托人對(duì)回購(gòu)承諾進(jìn)行信用擔(dān)保。即當(dāng)信托財(cái)產(chǎn)處置的收入足以支付全部投資者的本金和收益時(shí)，信托投資公司將按照委托人的要求贖回受益權(quán)；當(dāng)時(shí)，當(dāng)信托財(cái)產(chǎn)處置的收入不足以支付全部投資人的本息時(shí)，委托人將承諾補(bǔ)足差額。

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